Autor:Will Clemente, analista on-chain de Bitcoin
Compilado por Jia Huan, ChainCatcher
Espero que todos tenham tido um verão agradável. Há algum tempo que não escrevo um artigo longo sobre bitcoin. Neste artigo, gostaria de reunir meus pensamentos sobre este ativo e algumas ideias que têm se formado recentemente em minha mente, discutindo como encarar e alocar bitcoin no futuro.
No ano passado, eu basicamente desloquei meu foco pessoal sobre o mercado para commodities. A razão foi que já estava claro que o mercado de criptomoedas enfrentava um excesso de oferta, o que deixou todo o mercado muito pesado.
Ao mesmo tempo, exceto por alguns nichos específicos, como o Hyperliquid, o setor carece de inovação suficiente, pelo menos em comparação com o desempenho ativo de outros mercados. Por isso, o mercado também enfrenta problemas de demanda insuficiente e incapacidade de absorver a grande oferta.
Eu originalmente pensei que houve uma janela de desempenho forte para o Bitcoin em fim do ano passado: na época, as ações de pequenas empresas dispararam e o ouro acabara de passar por um forte movimento. Mas o Bitcoin acabou apresentando apenas uma tentativa fracassada de ruptura — nos dias anteriores a 10 de outubro — o que me deixou muito decepcionado.
Em janeiro deste ano, devido ao desempenho de mercado na época, que era bastante semelhante ao da última recessão que vivenciamos em 2022, reduzi ainda mais minha exposição restante ao Bitcoin.
Frankamente, este ano não foi um período agradável para se concentrar no Bitcoin ou no mercado de criptomoedas como um todo. Embora a queda percentual em relação ao pico do Bitcoin tenha sido mais moderada em comparação com o ciclo anterior, do ponto de vista de muitos aspectos, esta recessão pode até ser mais difícil do que a de 2022.
Pelo menos em 2022, você podia identificar claramente as causas da queda do mercado: aumento das taxas de juros, limpeza de alavancagem e fraude, e a falência da FTX. Então você poderia dizer: “Se esses fatores puderem mudar e, até o final de 2022, o espaço para uma piora da situação já foi claramente menor do que o espaço para melhora, o Bitcoin provavelmente é um bom ponto de compra a longo prazo.”
Mas hoje não existe uma lógica semelhante, com as empresas de tesouraria de ativos digitais (DAT) e o risco da computação quântica sendo possíveis exceções — que serão abordadas posteriormente, e, em minha opinião, ambos os problemas finalmente começam a mostrar sinais de recuperação.
Os ETFs de bitcoin detêm aproximadamente US$ 50 bilhões em ativos. Eles estabeleceram recordes de entrada de capital em sua estreia, superados apenas pelos ETFs de memória no início deste ano. Grandes instituições financeiras também começaram a lançar produtos de empréstimo relacionados.
No ano passado, o ouro se desempenhou excepcionalmente bem, impulsionado pela demanda de reservas dos bancos centrais e pela narrativa de “desdolarização”; logicamente, esse deveria ter sido o momento em que o Bitcoin se destacaria.
Hoje, quase qualquer indivíduo ou instituição que deseje exposição ao Bitcoin tem canais correspondentes. É por isso que, especialmente decepcionante, o Bitcoin ETF registrou saída líquida de US$ 5 bilhões no último ano, enquanto produtos relacionados ao DRAM atraíram US$ 10 bilhões em apenas um mês.
Estado da rede
Ao falar sobre os fundamentos do Bitcoin, claramente não estamos discutindo indicadores financeiros tradicionais, mas sim observando o estado subjacente da própria rede. Não vou listar todos os indicadores um por um, mas dois deles considero realmente importantes.
Em um mundo cada vez mais centralizado, com economias lideradas por países, mercados influenciados por estados e a força de centralização tecnológica provavelmente mais poderosa que já vimos, trazida pelas grandes empresas de tecnologia, acredito realmente que a “descentralização” em si possui valor.
Para pessoas menos familiarizadas com os mecanismos subjacentes ao Bitcoin, existem mineradores e nós na rede, ambos bem conhecidos. Qualquer pessoa pode executar um nó. Os nós são responsáveis por executar regras e validar a rede, enquanto os mineradores fornecem segurança à rede por meio de trabalho computacional sustentado por grande quantidade de energia. Os nós estão espalhados globalmente, e provavelmente existem muitos mais que são difíceis de rastrear. A lista abaixo sozinha cobre cerca de 200 países.
Podemos observar as pools de mineração — mas as pools não podem controlar os mineiros individuais dentro delas — e é difícil rastrear cada mineiro individual, como se faz com nós. No entanto, podemos observar a energia total investida na rede por meio da capacidade de hash.
De qualquer perspectiva, a hash rate total da rede Bitcoin está em queda. Após 2022, a margem de lucro dos mineiros foi comprimida devido ao aumento da concorrência e aos preços mais altos de energia. Mais importante ainda, muitas empresas mineradoras começaram a se voltar para inteligência artificial e computação de alto desempenho (AI/HPC). Até agora, para aquelas empresas mineradoras listadas que já fizeram essa transição, isso se mostrou uma decisão comercial prudente.
O desempenho do Bitcoin ficou para trás em relação aos ativos relacionados à inteligência artificial, e a demanda por capacidade de mineração está crescendo rapidamente, reforçando ainda mais essa tendência. Portanto, esse evento pode ser interpretado de forma pessimista ou otimista.
O lado pessimista é: em termos de investimento energético na segurança da rede, a segurança técnica da rede Bitcoin realmente diminuiu; ao mesmo tempo, como uma mercadoria digital, o valor do investimento energético por unidade de Bitcoin — ou seja, o custo de produção — também caiu.
No entanto, é importante esclarecer que, devido ao mecanismo de ajuste de dificuldade, a rede Bitcoin em si não entrou em crise. A rede ajusta automaticamente a dificuldade de mineração e as condições de recompensa a cada duas semanas, conforme o nível de poder de hash. Quando a competição diminui, esse mecanismo incentiva novos mineiros a se juntarem e fornecerem segurança à rede.
O lado positivo é que, embora quase todas as empresas mineradoras listadas que conhecemos estejam se voltando para IA/HPC, a capacidade total da rede caiu apenas para o nível do meio do ano passado. Isso sugere que os participantes reais na mineração de Bitcoin e que conseguem acesso a energia barata podem ser mais numerosos do que algumas pessoas imaginavam. Combinado com os dados de distribuição de nós, a rede Bitcoin continua mantendo um estado descentralizado e saudável.
Em geral, acho que a rede Bitcoin em si continua tão descentralizada e saudável quanto sempre foi.
Métodos de avaliação e indicadores atuais
O Bitcoin claramente não gera fluxo de caixa, mas ainda podemos comparar sua avaliação atual com o desempenho histórico do mercado por meio de vários métodos únicos.
Do ponto de vista técnico, o Bitcoin está atualmente se consolidando perto dos máximos anteriores de 2021, ligeiramente abaixo da média móvel exponencial de 200 semanas (EMA). O RSI semanal apresentou um divergência de alta saindo da zona de sobrevenda, e a última vez que atingiu um nível de sobrevenda tão extremo foi no aprofundamento da última熊市.
Do ponto de vista histórico, a média móvel de 200 semanas tem sido um bom limiar inicial para considerar a acumulação gradual de posições spot de Bitcoin.
Em um método de avaliação baseado em dados na cadeia, um dos indicadores mais eficazes é a razão entre a capitalização de mercado e a capitalização realizada (MVRV). Ele compara o preço marginal atual do Bitcoin com a base de custo agregada de toda a rede; esta última é calculada com base no preço no qual os tokens foram transferidos pela última vez para novos conjuntos de carteiras.
Quando essa taxa está alta, significa que o preço marginal atual de negociação está muito acima do custo médio da rede. Existem grandes lucros em conta (PNL) não realizados no mercado, o que leva muitos detentores a terem forte motivação para realizar lucros.
Quando essa taxa estiver abaixo de 0, significa que, no geral, os participantes do mercado estão com posições no prejuízo. Historicamente, isso geralmente marca uma fase mais adequada para acumular posições.
Você notará que, entre 2024 e 2025, esse indicador nunca atingiu realmente os níveis de pico de entusiasmo anteriores. Isso reflete o amadurecimento progressivo desta classe de ativos nos últimos anos, acompanhado por uma contração da volatilidade.
Considerando que os picos de cada ciclo de alta estão diminuindo, enquanto os fundos mais profundos de cada ciclo de baixa estão ligeiramente se elevando, a conclusão razoável pode ser: desta vez, o mercado não precisa necessariamente entrar na faixa negativa para atingir seu fundo.
É extremamente difícil comprar exatamente no ponto mais baixo. A conclusão mais importante aqui é que o Bitcoin já está na borda inferior da faixa de valoração histórica.
Os detentores de longo prazo também parecem estar acumulando ativos de forma bastante ativa. Após uma distribuição contínua no segundo semestre de 2025, eles agora retomaram a aquisição, o que indica que consideram o preço atual como valioso.
O volume de negociação quase secou completamente. @n3ocortex criou um gráfico excelente mostrando que a proporção do volume de negociação à vista do Bitcoin em relação ao seu valor de mercado caiu para o menor nível histórico. O volume dos ETFs e DATs também apresenta um estado semelhante.
A volatilidade implícita de curto prazo no mercado de opções caiu para o nível mais baixo em anos, o que indica que o mercado considera o Bitcoin como um “dinheiro morto” sem perspectiva de desempenho a curto prazo. Ao mesmo tempo, os dados de inclinação de opções mostram que, no último ano, o único interesse claro do mercado foi adquirir mais proteção contra quedas.
Por fim, veja o mercado de derivativos: o basis dos futuros de Bitcoin — a diferença entre o preço dos contratos a prazo e o preço à vista do Bitcoin — vem caindo por vários anos consecutivos e dificilmente alcança o nível das taxas dos títulos do Tesouro dos EUA.
Isso significa duas coisas:
- Um número crescente de fundos está realizando arbitragem na base dos futuros de Bitcoin;
- O mercado não está atribuindo um prêmio excessivamente alto aos contratos futuros de Bitcoin em relação ao preço à vista.
Colocando esses fatores juntos, a imagem objetiva que se apresenta é: o mercado está completamente silencioso. Nem no mercado de futuros nem no de opções, os traders demonstram visões de alta, e ainda estão precificando uma continuação da aplanamento da volatilidade do Bitcoin.
Ao mesmo tempo, vários indicadores mostram que o Bitcoin está entrando em uma região de valor profundo; os detentores de longo prazo começaram novamente a acumular. Isso parece contrariar tanto a visão dos traders quanto a tendência de saída líquida de US$ 5 bilhões nas ETFs de Bitcoin nas últimas 52 semanas.
DAT e o fantasma da “computação quântica”
Um dos maiores desafios enfrentados pelo mercado durante o ciclo de alta de 2023 a 2025 são as empresas de tesouraria de ativos digitais. Pelo menos teoricamente, a lógica de design dessas ferramentas é diluir os acionistas ordinários de forma a aumentar o valor por ação, acumulando mais bitcoin e, finalmente, aumentando o valor para os acionistas.
No entanto, após o sucesso da Strategy e da Metaplanet no Japão, um grande número de empresas semelhantes passou a competir por oportunidades de retorno, intensificando significativamente a concorrência. Os fundos que fluíam para esses instrumentos foram amplamente dispersos, resultando finalmente na redução contínua do prêmio em relação ao valor patrimonial líquido.
Nos últimos meses, já vimos várias notícias relacionadas: algumas empresas de tesouraria reduziram o ritmo de aquisição de Bitcoin, algumas começaram a vender Bitcoin diretamente e algumas até mudaram completamente sua estratégia. Acredito que todos esses são sinais positivos de autocorreção do mercado.
Recentemente, mesmo após Saylor anunciar a venda de bitcoins, o preço do bitcoin subiu. De acordo com as informações da última conferência telefônica de resultados da Strategy, a empresa está integrando sua estrutura de capital e dando prioridade ao STRC. Isso contrasta fortemente com a situação anterior, em que o anúncio de compra de bitcoins levava à queda de seu preço.
Olhando para o futuro, não acredito que o DAT ainda exercerá a mesma pressão sobre o mercado como há 6 a 9 meses, especialmente considerando que o preço do Bitcoin já caiu mais de 50% desde seu pico.
Eu realmente acho que a computação quântica é uma ameaça real, especialmente em escalas de tempo superiores a cinco anos. Nos últimos meses, ao ajudar na análise de investimentos no STIX, entrei em contato com algumas startups de computação quântica que estão começando a amadurecer e conversei com algumas pessoas da indústria, adquirindo certa familiaridade com o campo. Claro, eu não sou nem de longe um especialista.
Minha opinião é que essa ameaça deve ser levada a sério. No entanto, quando o preço do Bitcoin está em US$ 60.000, 50% abaixo do pico e desempenhando-se pior do que outros ativos, acredito que o preço atual já incorpora em grande parte esse risco.
A partir de agora, mesmo considerando os cenários mais extremos de apocalipse, a direção dessas preocupações, já amplamente discutidas publicamente, provavelmente só se tornará menos problemática. Quanto pior o Bitcoin se comportar devido às preocupações do mercado com o risco quântico, maior será o incentivo para grandes detentores e instituições que lucram com negociação, custódia e empréstimos de Bitcoin a impulsionar um grupo de desenvolvedores a buscar e propor soluções.
Isso é semelhante à situação quando os ETFs anteriores foram aprovados: o mercado negocia antecipadamente a probabilidade de resolução do problema. Portanto, assim que os riscos relacionados forem totalmente eliminados, você já não poderá mais comprar a preços extremamente baixos.
Lógica de alta potencial
Mesmo que você acredite que o Bitcoin atualmente esteja provavelmente em um nível adequado para alocação de longo prazo, o custo de oportunidade ainda é um fator extremamente importante para investidores de curto e médio prazo: a economia atual está muito aquecida, e existem oportunidades inovadoras verdadeiramente valiosas para especulação e investimento no mercado; em comparação, alocar fundos para o Bitcoin pode fazer com que você perca muitas outras coisas.
O problema central que tem persistido nos últimos meses é: dado que o ouro subiu este ano e as ações de alta beta também se comportaram fortemente, o que precisa acontecer para que o Bitcoin finalmente comece a se mover?
Conforme mostrado no gráfico anterior, os dados na cadeia indicam que os detentores de longo prazo estão realizando compras significativas. Ao mesmo tempo, o DAT já apresentou uma liquidação de capitulação, e os ETFs também geraram uma pressão de venda líquida considerável.
O fim das últimas rodadas de mercado baixista do Bitcoin ocorreu com o esgotamento da força vendedora, e não necessariamente com um catalisador capaz de gerar uma demanda adicional significativa. Agora, se você já se preocupou com DAT, riscos de computação quântica ou subdesempenho do Bitcoin, quantas pessoas ainda não venderam e ainda conseguem vender a uma taxa superior à dos últimos 6 a 9 meses?
Claramente, se houver agitação macroeconômica ou geopolítica, o Bitcoin ainda pode sofrer uma queda acentuada devido a uma repentina alta na correlação de ativos. Mas aqui estamos discutindo a análise em um horizonte de vários meses.
Eu entendo perfeitamente; atualmente, não existe um catalisador claro. A lei “Clarity” talvez seja um, mas não acho que tenha um grande impacto sobre o próprio Bitcoin. No entanto, os fundos de mercado costumam ser assim.
O que você precisa avaliar é a probabilidade de a situação piorar além das expectativas já refletidas no preço atual. Isso é o oposto do julgamento em um mercado de alta: em um mercado de alta, as pessoas avaliam a probabilidade de a realidade ser melhor do que o esperado.
Não descarto que ainda possa ocorrer uma última onda de queda em algum momento deste ano, mas até agora, acredito que o mercado já incorporou muitos desses riscos nos últimos doze meses.
Um possível catalisador para o bitcoin pode ser simplesmente a compra estável realizada por grandes instituições conforme exigido. O crescimento do volume sob gestão (AUM) no início da listagem dos ETFs foi impressionante, mas já passamos longe da fase inicial de entusiasmo. Desde outubro do ano passado, o AUM total dos ETFs tem diminuído lentamente.
Um possível fator catalisador é a decisão de grandes instituições de gestão de ativos de incluir uma pequena alocação de bitcoin, de poucos por cento, em seus diversos portfólios de investimento. Isso traria fluxos de capital para o bitcoin menos sensíveis aos preços.
Essa afirmação pode parecer um pouco como uma busca forçada por conforto, mas o Bitcoin não apresentou correlação clara com diversos ativos ao longo do último ano. Para instituições de gestão que frequentemente buscam diversificar a correlação de ativos e a exposição ao risco, isso pode realmente servir como uma justificativa razoável para alocar uma pequena quantidade de Bitcoin.
Conclusão: Como considerar o posicionamento no futuro
Em resumo: acho que o Bitcoin já está “barato”, embora ainda seja possível uma nova queda em algum momento deste ano. Os fundamentos da rede estão em geral saudáveis. Até este ponto, a maioria dos riscos já foi incorporada ao preço; as pessoas que venderiam por causa desses riscos provavelmente já venderam. É quase impossível comprar exatamente no ponto mais baixo.
Na minha opinião, há várias maneiras de configurar a partir de agora. Claro, isto não é um conselho de investimento.
A estratégia mais simples é considerar comprar bitcoin spot gradualmente através de investimentos regulares nos próximos meses. Você também pode aguardar a última onda de queda ou esperar até que o mercado recupere vitalidade e impulso de alta antes de agir.
Outra estratégia é começar a configurar agora. Como a volatilidade implícita está muito barata, você pode aproveitar o mercado de opções para se proteger contra qualquer última queda que possa tirá-lo da sua posição.
Ainda não atirei realmente, mas muito provavelmente começarei a agir de alguma forma em breve.
Esperamos que este artigo tenha gerado algumas reflexões valiosas e estimulado discussões sobre como outras pessoas estão vendo essas questões. Talvez o “ciclo de quatro anos” prove que vivemos em um mundo simulado. De qualquer forma, nos próximos meses, o comportamento desta moeda laranja parecerá muito interessante.
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