A proposta da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) de reformar a Resolução 88, norma que abriu caminho para o crescimento das ofertas de crédito tokenizado via crowdfunding, pode encarecer operações e reduzir o alcance desse mercado se aprovada sem ajustes. Para especialistas e participantes do setor ouvidos pelo Valor, a minuta cria impasses regulatórios em um segmento que deixou de ser laboratório e passou a movimentar volumes relevantes no mercado de capitais.
“A reforma nasce de um sucesso e de uma contradição. Foi a própria CVM que atraiu a securitização tokenizada para o crowdfunding via ofícios. O sucesso foi tão grande que agora a autarquia precisa disciplinar um mercado que cresceu muito além do laboratório previsto”, diz Rodrigo Carvalho, sócio da CBA Advogados.
Segundo Carvalho, a CVM 88 passou a ser usada como principal caminho para ofertas de crédito tokenizado porque outros regimes ainda não são plenamente compatíveis com esse modelo em ofertas públicas de maior escala. O desafio, afirma, é calibrar a proporcionalidade, sem apertar demais e sem criar um atalho para operações de grande porte escaparem de regimes mais rigorosos, como a Resolução CVM 60, que regula securitizadoras e emissões tradicionais de recebíveis, como CRIs e CRAs.
A proposta prevê elevar o limite das ofertas de R$ 15 milhões para até R$ 120 milhões, mas também traz novas obrigações às plataformas. A exigência de agente fiduciário é um dos pontos contestados pelo mercado. Segundo Carvalho, as associações estimam que a medida pode elevar o custo das emissões. “Faz sentido subir o limite de R$ 15 milhões para R$ 120 milhões, mas com regras escalonadas ou proporcionais em relação a gatilhos de auditoria e exceção de warehousing. O difícil aqui é dosar a pílula regulatória”, diz.
Vanessa Butalla, vice-presidente jurídica, de compliance e regulação do Mercado Bitcoin (MB) e presidente do conselho da Associação Brasileira de Tokenização e Blockchain (ABToken), afirma que a maior preocupação é uma aproximação excessiva entre o regime de crowdfunding e o de securitização tradicional.
“Se movermos totalmente o mercado para o regime da CVM 60, é como se eliminássemos o regime atual para subir o custo”, diz.
Para Butalla, a CVM 60 foi desenhada para operações mais complexas, com mais participantes, mais obrigações e sem limite de valor para emissão. Já a CVM 88 trata de ofertas com limites definidos e, na visão dela, deveria preservar uma lógica proporcional ao porte das captações. A executiva afirma que o aumento excessivo de custos pode reduzir uma via de financiamento em um momento de alto endividamento de pequenas e médias empresas.
CVM precisa disciplinar um mercado que cresceu muito além do laboratório previsto”
— Rodrigo Carvalho
Outro ponto de atrito é a restrição ao chamado “warehouse”, modelo em que o originador concede ou compra o crédito antes de distribuí-lo aos investidores. A executiva do MB afirma que a dificuldade está na concentração do risco de crédito na securitizadora, mas avalia que o tema poderia ser tratado com governança e limites diferenciados, em vez de uma vedação ampla.
Nos bastidores, participantes do mercado apontam que a discussão também pode afetar operações de crédito imobiliário, uma das frentes de maior expansão no segmento. O argumento é que a emissão de Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs) por destinação exige que o tomador dos recursos seja companhia aberta, enquanto companhias abertas não podem captar via crowdfunding. Nesse caso, a trava afetaria cerca de 40% das atuais operações de tokens de dívida, segundo uma fonte que preferiu não se identificar.
A mesma fonte afirma que o warehouse sustenta cerca de 25% das operações do mercado. A preocupação é que uma vedação ampla inviabilize estruturas usadas por plataformas que antecipam recursos ao emissor.
Carvalho afirma que todas as plataformas serão afetadas pela nova regra, em maior ou menor grau, a depender da maturidade de cada uma e do quanto já estão familiarizadas com o mercado de securitização. Para ele, o risco é que exigências mais altas de custo, capital e intermediários funcionem como barreira de entrada, reduzindo a competição justamente em um segmento que ganhou espaço como alternativa de captação para empresas menores.
A discussão, segundo Butalla, não deve ser feita de forma isolada. Ela afirma que é preciso olhar a estrutura completa das operações, incluindo regras para negociação secundária. A executiva cita a reforma da Resolução CVM 135, que trata de mercados organizados, como parte relevante desse debate. “O investidor entrou em operações de token e, se ele quiser sair?”, questiona.
Procurada, a CVM afirmou que a proposta busca modernizar e aprimorar o regime de crowdfunding de investimento, acompanhando a evolução do mercado e ampliando o acesso ao mercado de capitais, sem abrir mão dos princípios de proporcionalidade, transparência e proteção aos investidores. A autarquia disse considerar positivas as contribuições recebidas na consulta pública e afirmou que as manifestações estão sendo analisadas antes da aprovação final pelo colegiado.
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