Foi em algum momento de 2015, em uma trilha para caminhada em Hong Kong, que o swap perpétuo — também chamado de futuro perpétuo ou “perp” para abreviar — foi criado. Ben Delo, o matemático e cofundador da BitMEX, estava caminhando com um amigo chamado Bavik, um trader de derivativos, enfrentando um problema que o incomodava há meses.
A BitMEX estava tentando de tudo. Futuros trimestrais, futuros mensais, futuros semanais, futuros de 48 horas, até um contrato que durava apenas 24 horas antes de ser reiniciado. Nada estava funcionando. Os clientes continuavam reclamando que suas posições eram fechadas sem aviso prévio. Eles queriam algo que se parecesse com o spot, fosse negociado como o spot, mas que lhes oferecesse a alavancagem que somente uma bolsa de derivativos poderia proporcionar.
“E se um futuro nunca expirasse?” perguntou Delo.
A resposta de Bavik foi imediata. “Matematicamente, teria um valor infinito”, relembra Delo que ele disse.
Tecnicamente, ele estava certo. O valor de um contrato futuro é parcialmente derivado do tempo restante até o vencimento e do custo de manter a posição. Remova a data de vencimento e esse custo de manutenção se acumula indefinidamente, tornando o valor teórico infinito. Mas então Bavik ofereceu uma solução: simplesmente cobrar dos traders a taxa de overnight do bitcoin, da mesma forma que se cobraria a LIBOR (London Interbank Offered Rate) nas finanças tradicionais.
Havia um problema. “Eu disse, o que é isso?” relembra Delo. “Ele disse: ‘Hm, apenas cobre a taxa de juros overnight do bitcoin’. Eu respondi, ‘Acho que isso não existe.’”
Então, Delo o criou. E, ao fazê-lo, ele inventou um dos produtos financeiros mais consequentes do século XXI.
Construindo BitMEX
Para entender por que o swap perpétuo foi importante, é preciso compreender o que a BitMEX estava tentando ser antes de se tornar o mercado de bitcoin mais líquido do mundo.
Quando Delo e Arthur Hayes fundaram a exchange em 2014, eles não estavam pensando em traders de varejo buscando alavancagem de 100x. Eles estavam pensando em hedgers institucionais. Hayes havia trabalhado no Deutsche Bank, enquanto Delo passou anos construindo sistemas de trading de alta frequência no JP Morgan. A tese deles era que mineradores de bitcoin e empresas de pagamento precisavam de uma maneira de proteger sua exposição, e a BitMEX forneceria a infraestrutura profissional para isso.
“Construímos isso basicamente para parecer um terminal Bloomberg,” disse Delo. “Usamos os códigos de instrução da Reuters. Z14 significava vencimento em dezembro de 2014.”
As instituições nunca vieram. O que apareceu foram traders, sofisticados mas de varejo, pessoas que tinham experiência financeira, mas que estavam jogando com seu próprio dinheiro. E o que eles queriam não era liquidação garantida ou baixa alavancagem. Eles queriam especular, e queriam fazê-lo com o máximo de tamanho e alavancagem possível.
A BitMEX ouviu. Até o Halloween de 2015, a exchange já oferecia alavancagem de 100x, possibilitada por um sistema de marginamento em tempo real que Delo havia desenvolvido do zero. “Eu construí o mecanismo de casamento de ordens, o sistema de manutenção de posições, o sistema de marginamento, o sistema de PnL, o sistema de liquidação,” ele afirma. “Tudo isso foi feito por mim.”
O problema com os contratos futuros, mesmo os de curto prazo, é o basis, o prêmio pelo qual um contrato futuro é negociado acima do preço à vista do ativo subjacente. Um contrato futuro é negociado com um prêmio em relação ao ativo subjacente, e esse prêmio reflete uma taxa de juros implícita. Na finança tradicional, isso é bem compreendido. No universo cripto, em 2015, confundiu quase todo mundo.
“Nossos clientes perguntavam: por que o bitcoin é tão caro na sua exchange?” recordou Delo. “E nós respondíamos: ‘Bem, se está caro, por que você não vende a descoberto?’ E isso surpreendia alguns deles. Você poderia vender algo a descoberto ao invés de apenas comprar.'”
A BitMEX continuou encurtando o vencimento dos seus contratos futuros listados. Futuros semanais. Depois de 48 horas. Em seguida, um contrato que era relistado a cada dia.
“A cada 24 horas, ele expiraria ou seria liquidado. E as pessoas diziam: ‘Por que vocês me liquidaram?’ E nós respondíamos: ‘Nós não liquidamos você. Sua posição foi encerrada no preço do índice. Você recebeu exatamente o preço à vista,’” disse Delo. “Eles diziam: ‘Nós não entendemos.’”
Os clientes sabiam o que queriam, mesmo que não conseguissem expressar claramente. Queriam um produto alavancado que nunca desaparecesse. A conversa de Delo na trilha de caminhada lhe deu a estrutura para construir um.
Inventando a taxa de financiamento
O swap perpétuo foi lançado em maio de 2016 com pouca cerimônia. A mecânica principal era simples: um contrato futuro sem data de vencimento, ancorado ao preço à vista por meio de uma taxa de financiamento diária. Os compradores pagavam aos vendedores, ou vice-versa, dependendo se o swap estava sendo negociado acima ou abaixo do preço à vista. A BitMEX não cobrava nenhuma taxa. A taxa era puramente um mecanismo de equilíbrio.
A taxa de financiamento inicial foi derivada de mercados de empréstimos de terceiros, principalmente da Bitfinex, onde os traders podiam tomar dólares emprestados ou emprestar Bitcoin. Pegue a taxa de empréstimo em dólares, subtraia a taxa de empréstimo em Bitcoin e você terá algo que aproxima o custo de manter uma posição longa.
Funcionou, até que não funcionou mais. À medida que o Bitcoin começou sua ascensão em 2016 e no decorrer de 2017, a demanda por exposição longa no BitMEX sobrecarregou o mecanismo de funding. O contrato swap passou a ser negociado com um prêmio persistente em relação ao mercado à vista, fazendo com que o preço do contrato divergisse do preço real do bitcoin e comprometendo o mecanismo projetado para mantê-los alinhados. A taxa de juros importada da Bitfinex simplesmente não era alta o suficiente para refletir o que estava acontecendo no próprio BitMEX.
“Tivemos que ajustar dinamicamente a forma como calculamos essa taxa de financiamento,” disse Delo.
A taxa de financiamento original havia sido importada de mercados externos de empréstimos, um ponto de referência fixo que não podia responder às condições na própria BitMEX. A nova abordagem substituiu isso por uma dinâmica, observando internamente como o swap estava realmente sendo negociado, em vez de externamente pelo que a Bitfinex cobrava para emprestar dólares.
A solução foi elegante. Em vez de olhar para outros mercados, a BitMEX decidiu olhar para dentro. A exchange começou a medir o quanto o swap estava negociando acima ou abaixo do preço à vista durante uma janela de oito horas, tratando essa diferença como uma base implícita e recalculando a taxa anualizada a partir dela. Essa taxa seria então cobrada ao final da próxima janela de oito horas.
“Isto foi muito importante porque você informou aos formadores de mercado como estava calculando, qual seria o valor e quando cobraria,” disse Delo. “Como era pago dos compradores para os vendedores, se o swap estivesse sendo negociado com um prêmio de 1%, você cobraria 1% dos compradores, mas daria 1% aos vendedores. E então, imediatamente, os formadores de mercado, sabendo disso, entrariam, fariam posição vendida no swap e o ancorariam de volta ao preço à vista. Era um equilíbrio dinâmico.”
Este é, essencialmente, o mecanismo da taxa de financiamento que atualmente todas as principais bolsas de derivativos do mundo utilizam.
O produto que dominou
Em 2017, a BitMEX era o mercado de bitcoin mais líquido do planeta. A exchange processava US$ 3-4 bilhões por dia, e o swap perpétuo estava no centro de tudo. A descoberta de preço do bitcoin não ocorria na Coinbase ou na Bitstamp, mas no livro de ordens da BitMEX.
A concentração de liquidez foi, por si só, um produto do design do swap. Antes de seu lançamento, a BitMEX operava contratos trimestrais, mensais, semanais, de 48 horas e de 24 horas simultaneamente, distribuindo o capital dos market makers de forma diluída entre seis distintos prazos. O swap consolidou tudo isso em um único instrumento.
“Ao oferecer um único produto, eles [traders] foram capazes de consolidar sua liquidez, o que resultou em um mercado mais líquido, com spreads mais apertados,” disse Delo.
Os concorrentes notaram. Outra exchange concorrente copiou de forma tão literal que chegou a reproduzir partes da FAQ do BitMEX sem compreender como o produto funcionava, disse Delo ao CoinDesk. Outros levaram o conceito mais a sério. Eventualmente, todas as principais exchanges do setor cripto passaram a oferecer seu próprio swap perpétuo, cada uma construída sobre a arquitetura da taxa de financiamento que Delo havia começado a montar naquela trilha de caminhada em Hong Kong.
“O fato de todas as outras exchanges terem copiado o swap apenas comprova o quão inovadora essa ferramenta financeira é”, afirmou ele. “Acredito que atualmente ela movimenta entre 40 e 50 trilhões de dólares por ano. É um dos produtos de maior sucesso na história do capitalismo.”
O que vem a seguir
A BitMEX optou por não patentear o swap perpétuo. Delo afirma que consideraram essa possibilidade, mas decidiram que o tempo da startup seria melhor aproveitado na construção do produto.
“Fomos uma startup determinada”, ele diz. “Pensamos, apenas lançá-lo no mercado. Se fosse bom, o mercado nos mostraria.”
E o mercado realmente mostrou isso. Agora, uma década depois, o produto começa a atrair a atenção dos reguladores financeiros tradicionais. A CFTC estaria abrindo espaço para os swaps perpétuos em seu arcabouço regulatório, e há especulações de que a CME possa eventualmente listá-los em ações.
Para Delo, essa perspectiva é a validação final de algo que começou como uma pergunta em uma colina acima de Hong Kong, feita por alguém que estava cansado de ver seus clientes reclamarem sobre posições que continuavam desaparecendo.
Eu acredito que, uma vez que o setor financeiro tradicional perceba os benefícios deste produto financeiro,” ele disse, “será impressionante.
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