Enquanto meio mundo continua atento às tarifas de Trump, às guerras ou à inteligência artificial, no Japão está a ocorrer um dos movimentos financeiros mais perigosos dos últimos anos. Tanto é assim que até o Governo dos Estados Unidos considerou necessário intervir para tentar travá-lo. No passado dia 3 de agosto, Tóquio e Washington confirmaram oficialmente que, dias antes, tinham comprado ienes de forma coordenada nos mercados. Foi a primeira operação conjunta desta natureza desde 1998 e a última vez que ambos os países atuaram em conjunto no mercado do iene foi em março de 2011 para o enfraquecer, aliás, logo após o terramoto e o tsunami de Töhoku.
Neste artigo, vou tentar explicar, da forma mais simples possível, o que está a acontecer e o que poderá vir a seguir.
A longa exceção japonesa
A economia do Japão tem-se comportado, há décadas, como um caso verdadeiramente excecional. Após o rebentamento da bolha imobiliária e bolsista, no início dos anos 90 do século passado, o país entrou num período de crescimento fraco, com taxas de juro próximas de zero e praticamente sem inflação.
Desde então, o Estado tem vindo a acumular uma dívida pública gigantesca, que se situa em cerca de 235 % do PIB, de longe a mais elevada do mundo desenvolvido. No entanto, contrariamente ao que geralmente se afirmava que iria acontecer, essa montanha de dívida não provocou o colapso da economia. Graças à poupança dos próprios japoneses e às compras massivas de dívida por parte do Banco do Japão, com taxas de juro artificialmente baixas, foi possível financiar os défices sem grandes problemas.
No entanto, isso aconteceu de forma excecional, graças a condições muito difíceis de reproduzir que começaram a desaparecer.
O equilíbrio que deixou de o ser
O aparente estado de prosperidade da economia japonesa começou a revelar-se de outra forma quando, já em 2019, se começaram a registar estrangulamentos no comércio internacional, que se agravaram com as tensões inflacionistas posteriores à COVID, a invasão da Ucrânia e, mais tarde, a guerra no Irão.
As taxas de juro e a rentabilidade das obrigações de outros países estavam a subir, e as taxas quase nulas do Japão levaram os capitais a procurar maior rentabilidade no estrangeiro, ao mesmo tempo que a poupança interna diminuía e os governos de direita aumentavam a despesa pública e baixavam os impostos. O custo do financiamento do Estado começou a aumentar precisamente quando o grande volume de dívida acumulada faz com que qualquer aumento das taxas de juro tenha efeitos multiplicadores.
Nestas condições, a cotação do iene descia rapidamente, agravando assim o problema, pois uma moeda mais fraca favorece as exportações, mas também encarece as importações de energia, alimentos e matérias-primas que o Japão realiza em grande volume, o que impulsiona os aumentos de preços. E, nessas condições, a política monetária depara-se com um dilema fatal: para evitar o colapso da moeda, seriam necessários aumentos significativos das taxas de juro, mas se tal se concretizasse com esse objetivo, a dívida pública dispararia devido ao custo dos juros, precisamente quando o governo, empenhado em aumentar o seu poderio militar, está a gastar mais do que nunca.
Os Estados Unidos entram em jogo
Sem possibilidades reais de aumentar as taxas de juro o suficiente, o que as autoridades japonesas têm vindo a fazer é comprar a sua própria moeda nos mercados internacionais. Para tal, precisam de utilizar as reservas, e o grande receio – o que realmente está por trás de tudo isto – é que, se essas reservas não forem suficientes, acabem por ter de vender em grande escala os ativos mais líquidos que possuem: as obrigações do Tesouro dos Estados Unidos.
Precisamente para evitar esse cenário, as autoridades monetárias recorreram a dois artifícios muito reveladores na intervenção que levaram a cabo.
Por um lado, o Japão anunciou que irá utilizar um mecanismo da Reserva Federal, o chamado “repo FIMA”, que lhe permite aceder a até 60 000 milhões de dólares por dia, entregando temporariamente as suas obrigações dos Estados Unidos como garantia durante um período máximo de sete dias, sem ter de as vender. Por outro lado, a Reserva Federal, em vez de vender dólares para comprar ienes (o que faria descer a cotação do dólar), optou por vender euros das suas reservas, uma medida invulgar (como explicarei mais adiante) que surpreendeu todos os operadores.
São duas medidas que visam o mesmo objetivo: não querem que se desencadeie uma onda de vendas forçadas de dívida norte-americana nem que o dólar se desvalorize em excesso.
Se a operação fosse pontual ou de montante reduzido, poderia afetar os Estados Unidos, porque, ao haver mais oferta de obrigações, a sua rendibilidade deveria subir, o que encarece o seu financiamento, mas apenas temporariamente e sem grandes problemas.
No entanto, nas últimas semanas, os Estados Unidos fizeram o que não costumam fazer: intervir para defender a moeda de outro país e, muito menos ainda, quando se trata de uma economia avançada, como a japonesa, que se supõe ter um banco central com instrumentos suficientes para resolver os seus problemas monetários.
O que a intervenção dos Estados Unidos esconde, portanto, é uma falha estrutural do sistema financeiro internacional, um perigo real de que quase não se fala: a perigosa inter-relação entre as finanças das grandes potências e o risco a que está sujeita a dívida norte-americana.
Os Estados Unidos conseguiram obter um privilégio único: a moeda que imprimem à sua vontade é a mais procurada e utilizada pelos restantes países, o que significa que podem emiti-la incessantemente. Podem endividar-se emitindo obrigações do seu Tesouro enquanto houver dólares suficientes em circulação e os outros países continuarem a obter excedentes que se materializem na moeda norte-americana. Mas se, pelo contrário, as outras economias entrarem em crise e forem obrigadas a obter liquidez para manter a cotação das suas próprias moedas, como acontece agora com o Japão, a dívida que fica em risco é a dos Estados Unidos.
O Japão é atualmente um dos maiores detentores da dívida pública norte-americana (cerca de 1,2 biliões de dólares) e também de outros ativos, como ações (1,2 biliões) ou dívida empresarial (300 000 milhões de dólares). Se o governo e o banco central do Japão tivessem de se desfazer de uma parte considerável desses títulos, isso provocaria um problema de grandes dimensões nos Estados Unidos: a Reserva Federal poderia ver-se obrigada a aumentar as taxas de juro, encarecendo o financiamento do governo norte-americano e desestabilizando todo o sistema financeiro internacional.
Os Estados Unidos não estão a ajudar o Japão por generosidade, mas sim para evitar que ocorra aí um terramoto monetário que, muito provavelmente, provocaria um tsunami que atingiria a sua própria economia.
A especulação como pano de fundo
O que é preciso reter e compreender bem é como um problema monetário japonês pode tornar-se um problema de todos.
Durante anos, as taxas de juro praticamente nulas do Japão transformaram o iene na moeda preferida para uma operação especulativa muito lucrativa, mas também muito perigosa, denominada “carry trade”. Os especuladores contraem dívidas em ienes praticamente a custo zero para investir esse dinheiro em ativos com maior rendimento no resto do mundo, desde obrigações norte-americanas até às bolsas de valores ou criptomoedas.
O problema deste mecanismo é que, quando o iene se valoriza abruptamente – por exemplo, se os bancos centrais decidirem comprá-lo –, essa enorme rede de posições especulativas desmorona-se em cadeia e obriga à venda de ativos em todo o mundo para reembolsar os empréstimos contraídos em ienes, uma vez que estes deixam de ser rentáveis. Algo que já aconteceu em agosto de 2024, quando uma subida relativamente modesta do iene foi suficiente para provocar uma queda nos mercados bolsistas a nível mundial que se prolongou por vários dias.
É difícil calcular com exatidão a magnitude deste tipo de operações, mas, em qualquer caso, é muito grande. Na sua aceção mais ampla, estima-se que este “carry trade” no Japão movimentava cerca de 20 biliões de dólares em 2023, mais de cinco vezes o PIB do Japão, e um volume que se tem mantido e cuja componente especulativa tem até aumentado desde então. E mesmo que se admita que apenas uma parte, talvez cerca de quatro biliões de dólares, corresponda a posições especulativas suscetíveis de serem liquidadas em massa, tratar-se-ia de um dos maiores, menos vigiados e mais perigosos motores de liquidez do planeta. Nas palavras textuais da BCA Research, em fevereiro de 2026, “uma bomba-relógio”.
O euro paga a conta, sem comer nem beber, e a China joga outra partida
Para não enfraquecer o dólar ao ajudar o iene, a Reserva Federal financiou a compra de ienes vendendo euros, o que apanhou os mercados de surpresa e colocou o euro num conflito que não lhe dizia respeito. O euro serviu como instrumento financeiro da operação, mas a União Europeia não surgiu como ator político na resposta. Mais uma demonstração do paradoxo europeu: dispõe de uma das grandes moedas internacionais, mas raramente exerce uma liderança equivalente na governação monetária mundial.
E, entretanto, este processo tem vindo a destacar um contraste interessante entre o que acontece no Japão e o que a China faz.
Tóquio vende, ou tem medo de ter de vender, porque está encurralada, tem de defender a sua moeda e tenta vender dólares e títulos norte-americanos de forma desesperada. Pequim, pelo contrário, fá-lo por estratégia, de forma deliberada, sustentada e ordenada, e não por necessidade, como o Japão. No entanto, ambos os movimentos têm o mesmo efeito: corroem o privilégio que permite aos Estados Unidos financiar-se a baixo custo, porque o resto do mundo precisa e deseja os seus dólares. E o paradoxo é que uma parte crescente da dívida recorde que está a pressionar as finanças japonesas se destina a um rearmamento militar acelerado, pensado, sobretudo, para enfrentar a China. Mas, nesse processo, o Japão enfraquece a sua economia, endividando-se até ao limite do sustentável, para se armar contra o país que, pelo contrário, se fortalece ao livrar-se calmamente do dólar e acumular ouro.
A compra de ienes traz algum alívio, mas não é a solução
Quando um ou vários bancos centrais intervêm em grande escala no mercado cambial para travar a queda brusca de uma moeda, como fazem atualmente os do Japão e dos Estados Unidos, a queda pode ser travada. Mas as causas que a provocam não são eliminadas.
O Japão continua a ter uma dívida gigantesca e, embora a deva principalmente aos próprios japoneses, já se está a verificar que não vai conseguir manter esta situação indefinidamente sem enfrentar tensões muito fortes. Os números são estonteantes: a taxa de rendibilidade das suas obrigações a 40 anos ultrapassou os 4% pela primeira vez, a das obrigações a 10 anos chegou a superar a da dívida chinesa – algo que nunca tinha acontecido – e só o pagamento dos juros da dívida irá consumir cerca de um décimo do orçamento do Estado em 2026.
O envelhecimento da população é rápido e isso trava o crescimento potencial da economia japonesa; o seu governo de extrema-direita embarcou numa corrida aos gastos militares muito dispendiosa, reduzindo simultaneamente os impostos, e o Banco do Japão não consegue sair do dilema, na verdade insolúvel, que já referimos.
A economia japonesa continuará a sofrer os mesmos desequilíbrios que têm gerado tensões nas finanças internacionais, e tudo isto acontece porque se permitiu a existência de um sistema financeiro global quase totalmente interligado, onde há total liberdade de movimentos de capital, sem que existam praticamente mecanismos de contenção ou reequilíbrio que não sejam o tipo de intervenções pontuais que já referimos.
O risco de tsunami
É claro que seria pura imprudência afirmar que as dificuldades do Japão vão provocar uma crise financeira mundial. Mas é igualmente imprudente minimizar a importância do que está a acontecer.
O próprio secretário do Tesouro dos EUA, Scott Bessent, solicitou que o mecanismo FIMA fosse alargado nos próximos meses e, quando um bombeiro pede mais potência ao extintor, isso não tranquiliza, mas sim assinala a gravidade do incêndio. Precisamente porque o problema que se pretende resolver não é pontual, mas sim estrutural, tanto no Japão como nas finanças globais.
Se as tensões continuarem a acumular-se, algum dos grandes detentores de dívida e títulos norte-americanos ver-se-á obrigado, mais tarde ou mais cedo, a vendê-los para conseguir salvar o que puder. E o contágio, nessa altura, será imediato, global e talvez imparável.
Olhar para a cotação do iene como se esse fosse o problema é como fixar a atenção no dedo que aponta para a Lua. O que o terramoto monetário do Japão está a pôr em evidência é o quão irreal e frágil é o pressuposto em que assenta o edifício das finanças internacionais: aumentar incessantemente a dívida (o grande negócio dos bancos e das grandes empresas, cada vez mais empenhadas na concessão de crédito privado) graças a taxas de juro extraordinariamente baixas e confiando exclusivamente em que a ordem seja imposta pelos mercados.
Ainda é cedo para saber se estamos perante uma simples turbulência ou perante o início de uma transformação muito mais profunda. Durante anos, repetiu-se que o Japão demonstrava que as montanhas de dívida podiam ser sustentadas indefinidamente. Talvez o que estejamos a ver agora seja exatamente o contrário: o primeiro aviso sério de que até as exceções históricas têm um limite. E, acima de tudo, algo muito mais importante. Durante anos, afirmou-se que os mercados financeiros distribuíam bem o risco e o que estamos agora a constatar, mais uma vez, é precisamente o contrário. A globalização financeira não eliminou os riscos, mas sim interligou-os, e uma tensão monetária localizada pode percorrer o planeta numa questão de horas.
Juan Torres López é economista e professor catedrático aposentado de Economia Aplicada.
Texto publicado originalmente no CTXT.
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